今年下半年的波动能来自哪里？是否有可持续性？能否通过策略把握机会？

宏观资金

宏观资金本身是一个很大的概念，为了理解上的一致性，我们将对其进行一些定义。这个定义并不一定是市场上通用的，但是会更加符合下文的逻辑。

一般来说，我们将这波宏观资金认为是驱动来源于宏观事件，比如美联储降息、大选、地缘政治风险，这些东西主观管理人当然也有一定的关注，但是其最后仍会回归到平衡表的逻辑。相较于主观管理人，宏观资金对于平衡表的关注度很低，更多的是注重于预期、故事。这部分资金表现出来的特征是有一定的动量类性质、在关键数据公布后波动极速放大、持仓变化速度有持续性，主要做铜、金、银、油这些大宏观逻辑的品种，资金体量较大。另外，主观资金的构成十分复杂，除了盈利性为目的的主体，可能也会有一些不以短期盈利为目的的长线埋伏资金，甚至是不以盈利为目的的资金。

值得注意的是，这个宏观资金，还可能有国家层面、不以盈利为目的。其不确定性和难观察性也更高。所以不排除有部分资金持续进行某些方向的操作。但是应该不会是主导性的资金力量。所以我们分析的时候，仍旧关注显性的、易于观察的、逻辑易于分析的资金。

事实上，因为国内的宏观资金难以拆解，我们主要的观察指标是海外资金在中国的持仓。其表现出了较高程度的宏观资金性质，同时，我们认为，宏观资金在逻辑上具有趋同性，因为宏观资金的关注的指标较为一致，这些资金具有极高的专业性，在这些关键数据得出的结论也较为一致，即使对于预期有略微的差异，但是在大方向上基本保持一致。且宏观力量占主导，也是因为市场上宏观预期一直才容易产生。所以海外资金的仓位表现为了其方向是宏观资金的方向，其仓位是宏观资金的仓位。

今年宏观资金交易最多的就是美联储降息周期。从3月开始就开始进行了交易，主要是CPI、PPI进入下降通道一段时间后，已经开始逐步接近2%的目标值。美联储也在那段时间表现出一定的鸽派态度。除此之外，有色23年的预期确实足够悲观，今年来AI产业的发展、特别是市场意识到除了半导体外，电力设备也是AI发展的重要基础设施后，对于有色的需求变得逐渐乐观起来。这为有色带来了足够高的弹性。在这个交易过程中充满了各种光怪陆离的故事也在不断地刺激有色继续保持一浪又一浪的上涨。对于降息过早可能引发二次通胀的预期，也是有色上行一个重要因素。

另外，对于黄金贵金属的交易也变得充满了乐观态度，这除了美联储未偿还公共债务不断增加，各国去美元化态度，央行不断购金这类长期叙事影响，美联储的降息预期是一个巨大的扣动行情启动的扳机。

说来说去，宏观资金在做的就是降息预期。但是下半年，这个交易很难有更大的交易空间。

一方面，6月份的非农数据的发布暗示了美联储可能为了保就业率在9月份进行首次降息，并在年内进行二次降息的可能。这个在掉期市场上已经被充分交易，及时在3月份，最乐观的降息预期也是年内降息两次，只是可能会多25bp，但是25bp能给有色带来的增幅已经变得十分有限。不同于3月份大家对于有色普遍持有的悲观预期与现实展现出乐观前景的情景，7月份的当下，大家对于有色已经抱有了足够的乐观态度，但是像是主要的有色金属铜，已经在产出端有了一定的增产。从3月份的供需双弱预期，到7月份实际供给已经走强，但是需求仍是未知数的情况下，基本面和宏观资金很难再去形成这么大的共振。

另一方面，宏观资金随时面临着由交易软着陆 + 降息续期，变成交易硬着陆。美国非农数据的持续走弱，而且随着之前非农就业的缓冲取消，企业从削减招聘岗位变为真实裁员后，非农就业后续充满了更大的压力。叠加欧洲、美国、中国的PMI数据连续不及预期的情况下，全球主要经济体可能形成一个轻微的负反馈传播链，进而演变为一个全球负反馈循环。解决这个循环的路径，就是某一方主要经济体在需求端有一个较大的增长，但是现在看，暂时不存在这种机会。各经济体的都是出于经济缓慢修复的阶段，而不是有核心驱动进行的增长阶段。悬在交易员头上的达摩克利斯之剑其实一直都在。但是这个推导有过于宏观与难以观察，且美联储手里握着降息的大杀器，市场上对于硬着陆的交易预期，预计不会在短时间内形成强大的力量。且这个非主流声音的交易无法提前做预判，只能走一步看一步。

在这种背景下，想要做多的宏观资金会逐步获利止盈，等待下一次大的交易机会。想要做空的资金，则需要更加漫长的等待。

再看黑色，国内宏观情况主导走势。但是国内的资金不能主导走势，反而是海外资金比国内资金看的更明白。我们不能过于苛责国内做主观商品的人技术不行，本质上这一轮成长起来的基金经理都对于房地产的长牛有一定的信仰，实在是难以想象房地产为什么会有这种程度的崩坍，也对于国内产能调控政策有一定的信心。但是随着市场化的不断发展，去产能的难度也逐渐提高，产能逐渐由国有企业为主，可以通过行政命令解决，变成了越来越需要市场化手段。而政府恰恰不擅长、也确实很难用好市场化工具。随着中国产业升级的进一步发展，以及基建、设备从建设转变为更新，其他新兴市场传统产能的发展、海外产能替代china+1的供应链稳定性，中国在黑色端的高需求带来的影响力会逐渐减弱。中国对于黑色的影响从来不是供给端的地位，需求就决定了这个影响力是能持续减弱的。有着全球产业链背景的全球资金，未来可能在黑色有更主导性的表现。

产业资金

从上述分析中我们看到，似乎有色、黑色都不断的在被宏观资金掌握更多的话语权。为什么产业资金的话语权在变弱呢？

一个很值得分析的就是，来自产业的波动更多的需要依托于利润率。当利润率较低时，流动资金下降，企业的大部分钱都在维持基本运行，对于投机需求下降，且因为没有足够的资金用于不管是现货购买还是售出的交割，多空双方的动机都不大，波动率就会下降。同样的，当利润率较高时，企业扩产，更加乐观，套保资金减少，也会进行更多积极的交易。
很明显，现在国内ROA持续降低，来自国内产业资金的声音不断减少。需要清楚的认识到这是一个长期的转变，而不是说产业资金能够未来重振雄风。

产业资金另一个不同于宏观资金的特征是，其一般具有更多的延续性。受制于宏观资金资金的属性，其对于特定品种的认知不会十分精确，也就意味着其对于估值的判断不会十分精准，反而是具有一定的动量属性。这部分资金就很容易出现，高位止盈的行为。其交易一波的时间会短于产业资金。

CTA资金

事实上，CTA资金仍旧是以动量资金为主，这就意味着其实他对于宏观和产业资金是有一个放大器效应，也就是哪方的资金占据主导，其就会因为动量类资金的拥护而拥有更强的力量。所以我们并不关注CTA资金的主导性，其并不是波动的核心来源。而只关注CTA的量有多大，能放大多少的波动。

持续性？

在这种背景下，下半年的市场可能偶有升波，但是这种高波动环境很难是长时间的，更多的是1-2月，甚至2-3周的短周期高波。因为本质上，波动不愿意产业，而源于宏观资金对于关键数据的宏观解读。正如上文所说，宏观预期已经在一定程度上完成了计价，想要在尤其主导可能需要等到选举结果落地。或者期间有一些关键数据出现大的变化。但是这都是无法去预期的，确定性程度较低。

如何把握

正如前文所说，我们认为可能有一定程度的间或升波，但是很难有持续性，这种波动需要使用日内CTA、或者盘感好的盘手去跟踪。但是介于夜盘或者早盘开盘就会完全计价这部分波动，其实很难有大钱可赚。

如果出现关键数据的重大变化，预期有重大改变，是可以使用短周期动量去进行跟随策略。但是这部分不是确定性的，其情景并不一定出现，提前放上去会有很多磨损。

总得来说，确定性不高、波动难以持续，不是一个配动量类策略的好的节点。

如果一定要配置CTA策略，跨品种套利类是性价比较高的策略。跨期就算了，经济环境的改变深刻改变了升贴水环境。

如果一定要配置商品相关的，拿出部分仓位进行指数跟踪是一个平滑曲线的方式。